（来源：民银研究）
【内容摘要】
【一周焦点】上周美国接连发布三大通胀数据，CPI和PPI均超预期下跌。进口价格指数环比涨幅收窄，密歇根大学消费者信心调查亦显示通胀预期回落。美国6月CPI能源价格环比大幅下行，食品价格保持温和上涨；核心CPI超预期回落，核心商品出现分化，核心服务意外降温，黏性通胀保持下行。一系列数据表明，仅持续3个月多月的油价高企尚不足以引发美国全面的、长期的通胀冲击。然而，美伊局势却再度恶化，通胀刚转向回落就面临成为“过去时”的尴尬。谅解备忘录并无核心约束力，且存在“一份协议，两种解读”的根本矛盾。中东局势将长期在紧张与缓和之间切换，国际油价在70-100美元宽幅震荡成为常态。美联储对通胀下行表态偏谨慎，依旧保持足够鹰派。加息预期尽管延后至9、10月份，但依旧不宜提早乐观。
【交易模式】通胀下行与中东局势再度紧张令多种交易模式交织
【关键数据】美国：CPI、PPI超预期回落，进口价格指数保持上涨，油价下行拖累零售销售，财政赤字增加，关税收入保持为负，库存回补持续，工业产出放缓，消费者信心大幅改善。欧洲：一季度GDP终值上修，工业产出维持弱势。日本：工业生产与核心机械订单减速。
【重要事件】美国：美伊战事再起，沃什首次在国会作证。欧洲：英国新任首相确定，欧盟修订碳排放交易方案。日本：日央行7月或维持利率不变。其他地区：韩国加息并严管ETF杠杆。
【本周关注】欧元区议息会议，英国、日本通胀数据
【一周焦点】
美国通胀超预期回落，但中东战事再蒙阴影
上周美国接连发布三大通胀数据，CPI和PPI均超预期下跌，进口价格指数环比涨幅收窄，密歇根大学消费者信心调查亦显示通胀预期回落。这表明，仅持续3个月多月的油价高企尚不足以引发美国全面的、长期的通胀冲击。但同时，美伊局势却再度恶化，美军一周多以来重启对伊朗攻势，并连续8日夜袭伊朗，伊朗则扩大反击范围，美伊谅解备忘录面临撕毁风险。国际油价重回85美元上方。通胀刚转向回落就面临成为“过去时”的尴尬。
美国6月CPI超预期回落。美国劳工部7月14日发布的数据显示，6月CPI同比上涨3.5%，预期3.8%，前值4.2%；季调环比下降0.4%，预期下降0.1%。核心CPI同比上涨2.6%，预期2.8%，前值2.9%；季调环比0%，预期上涨0.2%。
能源价格环比大幅下行，食品价格保持温和上涨。6月能源价格环比下降5.7%，同比涨幅回落至15.7%，此前美伊签署谅解备忘录后国际油价明显回落，推动油价下行。能源服务亦环比下降0.7%，其中电力服务环比下降1.0%，但天然气环比上涨0.5%。6月食品环比上涨0.2%，不过同比涨幅小幅降至3.0%，前期上游能源涨价对食品仍有一定的滞后传导效应，谷物、肉类、鸡蛋、牛奶、外食食品均保持环比上涨，但果蔬类和饮料类环比下行。
核心CPI超预期回落，核心商品出现分化。6月核心CPI环比持平，同比降至2.6%，是本月CPI显著低于市场预期的最主要原因。核心商品环比下降0.1%，新车、二手车分别环比持平和下降0.2%，在高油价压制下继续呈现弱势。其他商品有所分化，家用电器、户外设备、服装鞋类、医疗护理商品环比下行，但家纺、日化类产品、休闲与运动商品环比上涨。整体看，前期高油价、关税政策等涨价因素对核心商品的影响弱于预期。
核心服务意外降温，黏性通胀保持下行。6月核心服务环比持平，为2021年1月以来最低增速。房屋租金环比下降0.1%，黏性继续减弱，主要住所租金和业主等价租金分别环比下降0.1%和0.2%，酒店旅馆服务环比大降2.8%，高利率对地产需求的影响正在向下游房租传导。非房核心服务全面下行，运输服务、医疗服务、教育通讯、金融服务均环比下行。服务价格下行或与“工资—通胀螺”旋减弱有关。美国劳工部前周发布的数据显示，6月美国新增非农就业低于预期，劳动力市场处在供需双紧局面，而连续数月的时薪增速也从去年的4%回落至3.5%附近。此外，亚特兰大联储数据显示，6月黏性通胀和核心黏性通胀同比，均由上月的3.1%回落至2.8%，为近5年来最低点。
后一天发布的美国6月PPI同样走弱。当月环比下跌0.3%，同比涨幅收窄至5.5%，均大幅低于市场预期。核心PPI同比上涨4.7%，环比仅涨0.2%，同样低于预期。更值得关注的是，5月PPI数据遭到大幅下修，从此前公布的环比涨1.1%修正为0.6%，进一步强化了通胀压力持续缓和的判断。
6月美国通胀压力的超预期回落带来了一个好消息：仅持续3个月多月的油价高企尚不足以引发全面的、长期的通胀冲击。3-5月国际油价受中东局势影响大幅上涨，并在6月初大幅回落。市场预期3个月的高油价足以对美国经济产生通胀黏性，并在更广、更深的领域传导——但从事实看，通胀紧随油价下行而回落，不仅体现在非核心通胀，核心通胀携带通胀预期也出现超预期回落。
但中东局势的再度恶化，正在令好消息沦为“过去时”。美国连续8日夜袭伊朗，伊朗则扩大反击范围，特朗普多次威胁未来将加大军事打击力度。美伊谅解备忘录面临撕毁。随着霍尔姆斯海峡再度封锁，国际油价重新攀升，国际能源署署发布警告，若经由霍尔木兹海峡的石油运输几周内无法恢复，全球能源安全将亮起红灯。本次冲突再起，证明双方的谅解备忘录并无核心约束力，且存在“一份协议，两种解读”的根本矛盾。中东局势将长期在紧张与缓和之间切换，国际油价在70-100美元宽幅震荡成为常态。
美联储对通胀下行表态偏谨慎，依旧保持足够鹰派。沃什就任美联储主席后首次出席国会半年度听证会，展现出强硬的“鹰派”立场，直言对持续五年的高通胀“零容忍”，并明确驳斥因6月CPI环比下滑而认为抗通胀“大功告成”的市场观点。其他美联储官员亦多数鹰派表态。克利夫兰联储主席哈马克、达拉斯联储主席洛根、堪萨斯城联储主席施密德均表达了对通胀的忧虑，并强调即便近期通胀下行也不宜过早乐观，此前相对鸽派的沃勒也边际转鹰，仅纽约联储主席威廉姆斯认为当前利率仍处足以推动通胀回落。
尽管即将到来的7月末议息会议，市场认为美联储仍将保持定力。但国际油价重回80美元，或令7月通胀再度反弹，8月则面临更多不确定性。市场担忧，若高油价持续更久（远高于3个月），对通胀传导的深度、广度或更强烈。除非7-9月美国就业显著降温，否则美联储在9、10月仍有加息可能。
【交易模式】
通胀下行与中东局势再度紧张令多种交易模式交织
【关键数据】
美国：通胀压力明显下降，零售销售降温
CPI超预期回落。6月CPI同比+3.5%（预期+3.8%，前值+4.2%），季调环比-0.4%（预期-0.1%，前值+0.5%）。核心CPI同比+2.6%（预期+2.8%，前值+2.9%），季调环比0.0%（预期+0.2%，前值+0.2%）。亚特兰大联储6月弹性CPI同比+5.1%（前值+7.0%），黏性CPI同比+2.8%（前值+3.1%）。
PPI显著低于预期，前值下修。6月PPI同比+5.5%（预期+6.2%，前值+6.0%），季调环比-0.3%（前值+0.6%）；核心PPI同比+4.7%（预期+5.1%，前值+4.6%），季调环比+0.2%（预期+0.4%，前值+0.1%）。
油价下行拖累零售销售。6月零售销售季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值+1.0%），季调同比+6.7%（前值+7.3%）；不含汽车的核心零售季调环比-0.2%（前值+1.0%），季调同比+6.9%（前值+7.9%）。汽车零售店季调环比+1.9%（前值+1.1%），季调同比+5.7%（前值+4.8%），餐饮零售季调环比+0.1%（前值+1.2%），季调同比+3.8%（前值+4.6%）。
财政收入减速，支出与赤字增加，关税因退税连续负收入。6月财政收入4958亿美元，过去12个月滚动累计（TTM）同比+4.0%（前值+5.8%），财政支出6161亿美元，过去12个月滚动累计（TTM）同比+1.8%（前值-0.4%），6月财政赤字1203亿美元，过去12个月滚动累计财政赤字1.835万亿，同比-4.1%（前值-16.3%）。6月关税收入-255.6亿美元（前值-0.4亿）。
新屋开工强劲反弹，营建许可小幅下降。6月私人住宅新屋开工季调年化总数142.7万套（预期131万套，前值119.9万套），季调环比+19.0%（前值-15.2%）。营建许可年化总数为136.7万套（预期140万套，前值141.0万套），季调环比-3.1%（前值-0.9%）。7月NAHB住房市场指数为34（前值35）。
库存回补持续但增速放缓，批发销售强劲。5月库存总额季调环比+0.3%（前值+0.6%），零售商库存季调环比+0.6%（前值+0.7%），批发商库存季调环比+0.1%（前值+0.7%），制造商库存季调环比+0.2%（前值+0.3%）。5月批发销售季调环比+3.4%（前值+2.2%），耐用品批发销售季调环比+4.2%（前值+1.6%），非耐用品批发销售季调环比+2.6%（前值+2.9%）。
其他数据：进口价格指数保持上涨，工业产出同比放缓，消费者信心大幅改善，通胀预期下行。6月进口价格指数环比+0.3%（前值+1.7%），同比+7.1%（前值+6.6%），剔除食品和燃料后的进口价格指数环比+0.4%（前值+0.8%），同比+4.6%（前值+4.0%）。工业生产指数季调环比+0.1%（前值+0.1%），季调同比+1.1%（前值+1.6%），制造业生产指数季调环比0.0%（前值+0.1%），季调同比+1.2%（前值+1.5%）。全部工业产能利用率76.1%（前值76.1%），制造业产能利用率75.6%（前值75.6%）。7月纽约联储制造业指数15.6（前值5.7），费城联储制造业指数41.4（前值10.3）。密歇根大学消费者信心指数初值54.4（预期48.7，前值49.5），现状指数初值54.9（预期48.7，前值47.7），预期指数初值54.0（预期51.0，前值50.7），1年通胀初值4.2%（预期4.4%，前值+4.6%），5年通胀初值3.3%（预期3.3%，前值+3.3%）。
周度数据：亚特兰大联储7月17日更新的GDPNow预测数据显示，2026年二季度美国GDP预计季调年化环比+1.7%（上周预测+1.3%）。7月10日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.61%（前值由3.17%下修至3.12%），当周红皮书商业零售同比+8.2%（前值+11.5%）；当周美国初请失业金人数20.8万人（前值由21.5万人上修至21.6万人），前周续请失业金人数180.5万人（前值由181.4万人上修至182.1万人）。7月15日美联储资产负债表规模较上周亿美元+74.19（前值+110.45亿），联储银行准备金-369.29亿美元（前值+603.58亿），财政部一般账户（TGA）亿美元+467.32（前值-581.15亿），逆回购协议较上周+56.04亿美元（前值+100.37亿）。
欧洲：一季度GDP终值上修，工业产出维持弱势
欧元区GDP终值上修。欧元区一季度GDP季调环比终值0.0%（修正前-0.2%，前值+0.2%），季调同比终值+0.5%（修正前+0.3%，前值+1.1%）。环比构成中，固定投资贡献-0.06pp（前值+0.17pp），居民消费贡献+0.13pp（前值+0.21pp），政府支出贡献+0.13pp（前值+0.14pp），净出口贡献-0.32pp（前值-0.14pp），存货贡献+0.12pp（前值-0.20pp）。
欧元区工业产出下降，英国工业产出同比回升。5月欧元区工业生产指数季调环比-0.2%（前值+0.3%），季调同比-1.2%（前值+0.4%）。英国工业生产指数季调同比+0.9%（前值0.0%）。
欧元区出口减速，进口加速，连续贸易逆差。5月欧元区出口同比+0.1%（前值+4.9%），季调环比+0.6%（前值+3.1%）；进口同比+10.0%（前值+9.4%），季调环比+2.8%（前值+2.5%）；贸易差额-77.8亿欧元（前值-12.5亿）。
日本：工业生产与核心机械订单减速
工业生产减速，核心机械订单环比下降。5月工业生产指数季调环比+0.1%（前值+0.5%），同比-2.1%（前值+2.0%），产能利用率指数环比-8.2%（前值-5.8%），同比-2.6%（前值+0.5%）。5月核心机械订单季调环比-12.4%（前值+8.7%），同比+5.7%（前值+19.7%）。
【重要事件】
美国：美伊战事再起，沃什首次在国会作证
美伊战事再起，美军连续八天夜袭伊朗。当地时间7月19日凌晨，美军再次对伊朗发动袭击。这是自停火谈判破裂以来，美军连续第八晚袭击伊朗。美军称，此次行动旨在进一步削弱伊朗威胁霍尔木兹海峡商业航运的能力，并迅速惩戒伊斯兰革命卫队。此前一晚，伊朗袭击了约旦境内的一处军事基地，造成两名美军士兵死亡，另有一名士兵失踪。
美军或在未来几日继续升级对伊朗攻势。上周美国总统特朗普召开紧急会议，讨论对伊朗大规模进攻计划，核心议题是“对伊朗战略目标实施毁灭性打击的新计划”。美国政府已通知以色列，将向以增派数十架加油机，后续可能扩大对伊朗军事行动。美国希望在未来几天内再向以色列派遣数十架加油机，使加油机数量恢复到美以2月底对伊开战之初水平。消息称，特朗普有意升级战事，以制造足够大的破坏，迫使伊朗开放霍尔木兹海峡并接受美方在核问题上的要求。按照美以官员说法，特朗普可能在未来几天内下令升级局势。
伊朗扩大袭击范围至中东各地美军及盟友设施，并暂停履行谅解备忘录。伊朗对科威特和叙利亚的美军目标发动大规模打击，同时对美军驻巴林相关设施发动攻击。伊朗警告称，若美国继续攻击伊朗目标，伊朗将扩大打击范围，针对美国在中东地区的工业、科技和人工智能相关资产发动攻击。科威特石油公司表示，一处“重要”设施遭到伊朗方面多次猛烈袭击，造成多人伤亡和重大损失。伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊发布声明称，伊朗人民和抵抗阵线已经为美国准备了难以忘记的教训。伊朗副外长宣布暂停履行上月对美谅解备忘录相关承诺，美国与伊朗上个月签署的停火协议，正随着最新一轮军事冲突持续升级而进一步瓦解。伊朗军方表示，在霍尔木兹海峡问题上绝不让步。
特朗普已通知国会伊朗战事重新爆发。据美国方面7月13日消息，美国总统特朗普已正式通知国会，伊朗战事重新爆发。特朗普在社交媒体平台发文称，将重新实施“针对伊朗的封锁”，该措施仅针对伊朗船只或客户，限制其进出霍尔木兹海峡，其他所有国家均可公平、公开地使用该海峡。美军宣布于美东时间7月14日16:00开始对伊朗实施海上封锁。
特朗普称将通过海湾各国与美国达成贸易和投资协议，取代对霍尔木兹海峡货运收取20%费用。美国将对伊朗实施“全面封锁”，霍尔木兹海峡对除伊朗以外的所有船只开放。特朗普此前表示，美国将针对所有经由此处运输的货物收取20%的费用，相关流程与部署工作将立即启动。
伊朗被曝要求也门胡塞武装封锁曼德海峡。消息人士透露，伊朗告诉也门胡塞武装，若美国袭击伊朗电力网络，胡塞武装就封锁曼德海峡。伊朗军方强调，霍尔木兹海峡问题是伊朗的“红线”，不会因美国施压而恢复开放。如果针对伊朗的敌对行动持续，冲突将扩展至新的领域。
美国宣布对部分巴西产品加征25%的关税。加征关税措施将从7月22日开始生效，涉及数千种巴西产品，但对咖啡、牛肉、橙子和橙汁、部分石油和天然气产品以及航空航天零部件等美国不生产或可能影响供应链的产品提供豁免。
美国防部军事规划人员正研究对古巴采取军事行动的一系列方案，但这并不表明美国总统特朗普或五角大楼已决定实施具体行动。鉴于上周美国对伊朗的军事行动重新开始，目前不太可能将军事重点转移到古巴。
美联储主席凯文·沃什上任以来首次在国会作证。横跨两天的发言和答问涉及市场关注的多个领域。沃什承认6月CPI和PPI数据有所改善，但指出通胀指标不能完美反映潜在通胀状况。沃什宣示对通胀“零容忍”并坚定承诺恢复价格稳定。尽管没有明确表示将收紧货币政策，但称抑制通胀选项包括动用利率。沃什同时强调自己独立性，称特朗普没有试图影响货币政策制定。沃什认为，人工智能建设热潮带来的价格上涨并不一定会刺激通货膨胀，预计人工智能将提高生产率和薪资。沃什宣布，美联储将成立五个工作组，“从一张白纸开始”全面审查现行政策框架。面对特朗普政府降息施压，沃什拒绝提供前瞻性指引，强调美联储将坚持依据经济数据独立决策。美国总统特朗普表示，美联储维持利率不变比加息要好，希望看到利率下降。特朗普称非常尊重美联储主席凯文·沃什。
美联储官员就近期通胀下行和AI对通胀影响发表观点。克利夫兰联储主席哈马克表示，在消费者支出依然稳健、失业率维持低位的情况下，持续高企的通胀是当前更大的担忧；她表示任职以来首次听到企业呼吁遏制通胀，也首次听到难以维持生计的消费者表达出绝望情绪。达拉斯联储主席洛根表示，通胀似乎没有可持续地回到央行2%的目标，适度提高利率将能更好地平衡美联储在物价稳定和充分就业双重使命下的前景与风险；人工智能（AI）最终可能会带来生产力的激增，但目前，当需求超过供给时，需求效应正在推高物价。堪萨斯城联储主席施密德表示，近期通胀数据令人鼓舞，但现在下结论还为时尚早；在制定货币政策时关注通胀，是时候停止将食品价格排除在核心通胀指标之外。通胀冲击并非天然具有暂时性，不认同美联储应“忽略”某些类型的价格上涨。美联储理事沃勒表示，如果本周核心通胀再次出现高位数据，将需要考虑加息；如果基础通胀继续表明价格压力广泛存在，决策层就可能需要在近期上调利率；美国经济形势良好，劳动力市场稳定，而消费需求也保持坚韧；然而，关税、能源价格以及人工智能基础设施建设带来的通胀压力令货币政策走到了“十字路口”。纽约联储主席威廉姆斯表示，尽管人工智能驱动的需求对通胀构成上行压力，当前货币政策立场仍“处于有利位置”，足以推动通胀回归2%目标；有令人鼓舞的理由相信通胀已经见顶，并应在未来几个季度逐步回落。
美联储褐皮书显示，整体物价温和上涨，九个辖区物价温和上行，两个辖区大幅上涨，一个辖区小幅上涨；与上一报告周期相比，所有辖区物价涨幅持平或有所放缓。受访企业普遍预计未来数月经济将持续扩张，但多个辖区指出燃油成本前景存在较高不确定性。
美联储发布提交给国会的7月《货币政策报告》，重申决策者将致力于实现价格稳定。报告指出，今年以来，受伊朗战争推高能源价格影响，通胀进一步攀升。美联储表示，将准备动用所有政策工具，实现充分就业和价格稳定目标，尤其是在联邦基金利率受有效下限约束时。
欧洲：英国新任首相确定，欧盟修订碳排放交易方案
英国执政党工党在特别大会上宣布，安迪·伯纳姆当选工党党首，待英国国王查尔斯三世任命后，将接替斯塔默出任英国首相。伯纳姆随后发表讲话，提出未来工党政府施政计划，将把更多权力交还给地方，推动全国经济增长。按照英国政治惯例，伯纳姆将于7月20日接替斯塔默出任英国首相，也将成为英国近10年来第7位首相。英国媒体指出，在工党内部，伯纳姆被认为有能力从极右翼政党英国改革党以及绿党手中，重新争取选票。今年6月，在与英国改革党竞争激烈的马克菲尔德选区，伯纳姆赢得议会补选，重返议会下院，既具备了角逐首相职位的条件，也进一步增强了党内对其领导能力的信心。
欧盟委员会提出修订欧盟碳排放交易体系方案，以减轻企业在脱碳过程中的压力，同时确保欧盟实现2040年气候目标。根据方案，欧盟将更新碳排放的“线性削减系数”，即每年欧盟碳排放总量限额下降的幅度。该系数将在2031年至2035年间下调至3.7%，2036年至2040年间调整至1.7%，使减排更趋平缓。目前该系数是4.3%，在2028年到2030年间计划为4.4%。
自7月1日起，欧盟对价值不超过150欧元的进口电商包裹征收3欧元关税，取代了此前价值低于150欧元的小包裹进入欧盟时享有的关税豁免政策。新规直接影响了跨境电商平台和卖家，部分卖家7月低价产品销量下跌。虽然面临挑战，不少中国卖家仍持乐观态度，并且已经对后续发展进行了布局。中国卖家在全球市场的优势正在持续扩大。
英国政府宣布将中国企业旗下英国钢铁公司国有化。中国商务部对此表示，中方对英政府相关决定表示坚决反对和强烈不满。中方将密切关注事件进展，支持中国企业运用法律手段维权，并将采取有力措施坚定维护中国企业利益。外交部发言人就英国钢铁公司国有化问题答记者问称，中英签有投资保护协定，投资者的正当合法权益必须依法得到充分保障。中方敦促英方切实尊重市场原则和契约精神，找到包括如何赔偿等双方都能接受的解决方案。中方支持企业运用法律手段维权，正密切关注事件进展，必要时将采取维权措施。
日本：日央行7月或维持利率不变
据日媒报道日本央行或在7月30-31日召开的议息会议上按兵不动。报道称，日本央行有意观察加息以及原油价格上涨对企业活动和家庭收支的影响。在人工智能相关需求旺盛等背景下，对2026年度实际国内生产总值增长率的预期很可能会上调。由于高利率也会抑制企业投资、对经济形成下行压力，因此日本央行将对经济状况进行评估，同时也要观察日元贬值对物价的影响。最终判断将结合会议召开前的经济形势作出。市场普遍认为当前金融环境仍属于会带来经济过热和物价上涨的宽松状态，因此日本央行维持继续加息的方针。焦点将转向9月以后何时再次上调政策利率。
日本拟提高其全球最大养老基金——日本政府养老金投资基金（GPIF）投资组合中未上市股票、房地产及其他另类投资的比例。另类投资（区别于上市股票和债券等传统资产）在3月份占GPIF资产的1.7%，远低于5%的允许上限。一个政府小组将很快编制一份报告，规定将该比例提高至接近5%，此举旨在扩大养老金资产管理范围并降低整体投资风险。
其他地区：韩国加息并严管ETF杠杆
韩国央行将基准利率上调25个基点至2.75%，为时隔三年半来首次加息，标志着韩国步入货币紧缩周期。韩国央行称，经济增长强于预期，通胀将在“相当长一段时间内”处于目标水平上方，有必要采取与进一步加息相一致的政策立场。韩国金融监管部门发布个股杠杆ETF一揽子管控措施，对这一引发韩股市场剧烈震荡的金融工具“踩下刹车”。其中包括：暂停新增个股杠杆ETF产品；最低保证金从1000万韩元提高至3000万韩元，且仅认可现金作为保证金；全面禁止券商、基金公司为此类ETF投放宣传广告。另外，最小交易单位由目前的1份暂定提高至20份。
加拿大央行宣布将基准利率维持在2.25%不变。此举为连续第六次按兵不动，符合市场普遍预期。加拿大央行指出，剔除汽油价格后，整体通胀仍接近2%的目标水平。
2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议于7月17日在上海开幕。中国宣布支持全球人工智能发展重大举措。《人工智能合作发展行动计划》《国际人工智能伦理治理行动计划》《智能体互信互联互操作全球合作倡议》等成果集中发布。世界人工智能合作组织协定签署仪式7月16日在上海举行。协定明确，世界人工智能合作组织是独立的政府间国际组织，旨在促进人工智能国际合作和全球治理，确保人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展，造福全人类。组织总部设在中国上海。
【本周关注】
欧元区议息会议，英国、日本通胀数据
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